调味品增长低于预期，营销改革效果尚待观察。公司2010年上半年实现主营业务收入4.3亿元，同比增长2.4%，实现净利润1302万元，同比下降3.1%。公司收入主要来自酱醋调味品和房地产，收入占比分别为63.5%和14.3%。上半年酱醋调味品收入2.7亿元，同比增长9.37%，低于公司年初20%的增长目标，主要是营销改革不达预期。恒顺调味品公司扩产后，公司大量招聘当地销售人员，加强市场开拓和经销商管理，但是销售增速依然不高。我们认为，公司营销改革值得肯定，但是更需要大刀阔斧的改革，尤其是制度性的突破，以削弱老国企思路僵化的束缚。如果公司营销改革不彻底的话，下半年调味品销售增长仍有可能低于公司的目标。子公司恒顺调味品少数股东股权收购已于6月底完成，加上母公司折旧的减少，下半年调味品贡献利润将有所增加。
　　房地产下半年集中结算，投资收益有所下降。上半年房地产收入6164万元，同比下降54.2%，毛利率同比增加2.23个百分点，大幅拖累公司业绩。上半年地产收入大幅下降，主要是公司楼盘销售收入确认集中在年底。根据公司楼盘开发进度，我们预测，下半年地产结算收入在3亿元左右，毛利率可能基本持平。全年来看，公司地产收入同比约下降20%。根据公司的战略规划，开发完现有土地后，房地产业务将在三年内退出。上半年投资收益836万元，同比下降22.4%,与市场之前的预期相符。百盛商城因镇江八佰伴新开和门前修路的影响，净利润大幅下降45.5%，稳润光电扭亏缓解了投资收益降幅。我们预计，下半年投资收益同比也将下降10-20%。
　　盈利预测与投资建议。公司地产业务逐渐退出，调味品扩产后，营销改革成为关键，但是其改革的力度和效果仍有待观察，我们认为，制度性的突破才是根本。我们预计：2010-12年EPS分别为0.34、0.45、0.64元，目前股价对应2010-12年PE分别为46X、35X、25X，尽管公司估值不低，但公司仍处于积极的营销改革进程中，下半年合并少数股东权益将使这一进程更有效的推进，维持“增持”评级。